Se perguntarmos a um empresário qual o objetivo
econômico-financeiro de seu negócio é possível que tenhamos como resposta:
obtenção de lucro, rentabilidade, geração de caixa. Esses indicadores são
fundamentais. Contudo, um nível de entendimento mais elevado seria necessário
para que respondesse: criação de valor. A criação de valor passa pela
lucratividade e rentabilidade, entretanto, vai além, ao confrontar a
rentabilidade com o custo de capital.
O capital total de uma empresa é composto de capital próprio
e de terceiros. O capital de terceiros é formado pelas dívidas contraídas pela
empresa (estamos tratando aqui de dívida onerosa, aquelas que são remuneradas
mediante o pagamento de juros). O custo desse capital é explícito, é a taxa de
juros contratada com a instituição financeira. O capital próprio, por sua vez,
é o capital dos sócios ou acionistas da empresa, que também se encontram
operando dentro da firma em seu proveito econômico. Entretanto, esse capital
tem um custo que muitas vezes é pouco visível. Ou seja, esse capital próprio,
aportado e reaportado periodicamente pelos sócios do negócio tem um custo,
chamado de custo de oportunidade. E também precisa ser remunerado.
O custo de oportunidade do capital próprio ou de qualquer
investimento é igual ao valor ou retorno que seria obtido caso,
alternativamente a se investir em um projeto ou empresa considerada se
investisse num projeto ou empresa alternativa de risco semelhante. Por exemplo,
digamos que um empresário esteja considerando investir 1.000 reais na revenda
de um refrigerante A a um retorno de 10% do capital investido. Seu lucro seria
de 100 reais. Contudo, imagine que ao investir na revenda do refrigerante A ele
deixe de investir na revenda de um refrigerante B seu capital de 1.000 reais, a
um retorno 15%. Desse modo, ele deixou de ganhar 150 reais ao escolher revender
o refrigerante A. Neste caso, claramente ele teve um prejuízo econômico de 50
reais (10% x 1.000 – 15% x 1.000). Note que o prejuízo é econômico,
contabilmente ele teve um lucro de 100 reais.
Esse raciocínio é o mesmo para quando se é dono ou acionista
de uma empresa, o custo de oportunidade precisa ser considerado para que se possa
apurar a criação ou destruição de valor de um negócio.
Uma medida importante de criação de valor é o VEA – Valor Econômico Agregado, do inglês EVA (marca registrada por Stern Stewart & Co). O VEA é expresso da seguinte forma:
Onde ROI é o Retorno sobre o Investimento
e WACC é o custo médio ponderado de capital. O ROI pode ser expresso como ROI =
NOPAT/Investimento. O WACC segue a formulação abaixo:
O custo do capital próprio que apresentamos na fórmula do WACC é o custo de oportunidade de que falamos anteriormente. Ele pode ser obtido através do modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model). O modelo CAPM de forma muito resumida nos diz que o retorno de uma ação pode ser explicado por uma taxa de juros livre de risco mais um prêmio de risco de mercado.
Vamos tomar o seguinte exemplo. Considere que uma empresa teve um lucro operacional antes dos impostos de 5.000 reais; sujeita a uma alíquota de imposto de renda de 34%; investiu 20.000 reais de capital de terceiros a uma taxa de juros anual de 5% e 30.000 reais de capital próprio a um custo de oportunidade obtido pelo modelo CAPM de 10% (ambos os capitais estão a valores de mercado). Com base nessas informações vamos calcular o WACC, o ROI e na sequência o VEA.
Repare que temos o fator (1 - 34%) na equação do WACC e do ROI. É importante ter em mente que na primeira o fator se refere ao benefício fiscal pela presença de despesas financeiras e na segunda se trata da subtração dos impostos do EBIT. Seguindo com o cálculo do VEA.
O VEA também pode ser obtido de forma equivalente:
Note que apesar de se ter obtido um lucro operacional após os impostos (NOPAT) de 3.300 reais, houve uma destruição de valor por parte da empresa. Ou seja, a empresa não foi capaz de remunerar o custo médio ponderado de capitais investidos.
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