O que é Valor Econômico Agregado (VEA)?

Se perguntarmos a um empresário qual o objetivo econômico-financeiro de seu negócio é possível que tenhamos como resposta: obtenção de lucro, rentabilidade, geração de caixa. Esses indicadores são fundamentais. Contudo, um nível de entendimento mais elevado seria necessário para que respondesse: criação de valor. A criação de valor passa pela lucratividade e rentabilidade, entretanto, vai além, ao confrontar a rentabilidade com o custo de capital.

O capital total de uma empresa é composto de capital próprio e de terceiros. O capital de terceiros é formado pelas dívidas contraídas pela empresa (estamos tratando aqui de dívida onerosa, aquelas que são remuneradas mediante o pagamento de juros). O custo desse capital é explícito, é a taxa de juros contratada com a instituição financeira. O capital próprio, por sua vez, é o capital dos sócios ou acionistas da empresa, que também se encontram operando dentro da firma em seu proveito econômico. Entretanto, esse capital tem um custo que muitas vezes é pouco visível. Ou seja, esse capital próprio, aportado e reaportado periodicamente pelos sócios do negócio tem um custo, chamado de custo de oportunidade. E também precisa ser remunerado.

O custo de oportunidade do capital próprio ou de qualquer investimento é igual ao valor ou retorno que seria obtido caso, alternativamente a se investir em um projeto ou empresa considerada se investisse num projeto ou empresa alternativa de risco semelhante. Por exemplo, digamos que um empresário esteja considerando investir 1.000 reais na revenda de um refrigerante A a um retorno de 10% do capital investido. Seu lucro seria de 100 reais. Contudo, imagine que ao investir na revenda do refrigerante A ele deixe de investir na revenda de um refrigerante B seu capital de 1.000 reais, a um retorno 15%. Desse modo, ele deixou de ganhar 150 reais ao escolher revender o refrigerante A. Neste caso, claramente ele teve um prejuízo econômico de 50 reais (10% x 1.000 – 15% x 1.000). Note que o prejuízo é econômico, contabilmente ele teve um lucro de 100 reais.

Esse raciocínio é o mesmo para quando se é dono ou acionista de uma empresa, o custo de oportunidade precisa ser considerado para que se possa apurar a criação ou destruição de valor de um negócio.

Uma medida importante de criação de valor é o VEA – Valor Econômico Agregado, do inglês EVA (marca registrada por Stern Stewart & Co). O VEA é expresso da seguinte forma:

Onde ROI é o Retorno sobre o Investimento e WACC é o custo médio ponderado de capital. O ROI pode ser expresso como ROI = NOPAT/Investimento. O WACC segue a formulação abaixo:

O custo do capital próprio que apresentamos na fórmula do WACC é o custo de oportunidade de que falamos anteriormente. Ele pode ser obtido através do modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model). O modelo CAPM de forma muito resumida nos diz que o retorno de uma ação pode ser explicado por uma taxa de juros livre de risco mais um prêmio de risco de mercado.

Vamos tomar o seguinte exemplo. Considere que uma empresa teve um lucro operacional antes dos impostos de 5.000 reais; sujeita a uma alíquota de imposto de renda de 34%; investiu 20.000 reais de capital de terceiros a uma taxa de juros anual de 5% e 30.000 reais de capital próprio a um custo de oportunidade obtido pelo modelo CAPM de 10% (ambos os capitais estão a valores de mercado). Com base nessas informações vamos calcular o WACC, o ROI e na sequência o VEA.

Repare que temos o fator (1 - 34%) na equação do WACC e do ROI. É importante ter em mente que na primeira o fator se refere ao benefício fiscal pela presença de despesas financeiras e na segunda se trata da subtração dos impostos do EBIT. Seguindo com o cálculo do VEA.

O VEA também pode ser obtido de forma equivalente:

Note que apesar de se ter obtido um lucro operacional após os impostos (NOPAT) de 3.300 reais, houve uma destruição de valor por parte da empresa. Ou seja, a empresa não foi capaz de remunerar o custo médio ponderado de capitais investidos.

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Indicadores de Atividade

 

O ciclo operacional de uma empresa compreende o período entre a aquisição de insumos ou mercadorias até o recebimento das vendas realizadas. Os indicadores de atividade medem as diversas durações desse ciclo. Seguem abaixo as principais medidas operacionais e suas interpretações. Para os prazos apresentados abaixo, as multiplicações por 360 fornecem os prazos em dias.

Prazo Médio de Estocagem (PME)

Refere-se ao tempo médio necessário para a completa renovação dos estoques da empresa. Considerando as demonstrações anuais da empresa.

Quanto maior o prazo médio de estocagem, maior os investimentos no ativo da empresa. O indicador reflete a eficiência com que o estoque é administrado e tem impacto direto sobre o desempenho do retorno global da empresa, expresso pelo ROA. Um prazo médio de estocagem menor tem como consequência menores necessidades de investimento em giro, e por sua vez um aumento no retorno sobre o ativo da empresa.

Dividindo-se 360 pelo prazo médio de estocagem (PME) tem-se o giro dos estoques, ou seja, o número de vezes que os estoques se renovaram no ano considerado. Segue abaixo a demonstração:

Prazo Médio de Pagamento a Fornecedores (PMPF)

O PMPF nos diz qual o tempo médio (na expressão abaixo, em dias) decorre entre a aquisição do estoque e seu respectivo pagamento pela empresa.

Para definir as compras anuais a prazo (Custos Anuais a Prazo) é necessário utilizar das informações da Demonstração de Resultados do Exercício e do Balanço Patrimonial, aplicando o seguinte cálculo:

COMPRAS = CMV + ESTOQUE FINAL – ESTOQUE INICIAL

Dividindo-se 360 pelo PMPF tem-se o giro (rotação) das contas a pagar.

 

Prazo Médio de Cobrança (PMC)

O prazo médio de cobrança revela o tempo médio que decorre entre a venda realizada a prazo e seu recebimento. É obtido da forma seguinte:

É desejável que a empresa diminua o máximo possível este prazo. O custo de manter recursos aplicados em itens realizáveis pode ser identificado pela taxa de juros cobrada pelo mercado em empréstimos para giro.

O giro dos valores a receber é obtido dividindo-se 360 pelo prazo médio de cobrança.

Para os valores médios necessários para os cálculos dos prazos, recomenda-se a utilização dos balancetes mensais de verificação. Caso não seja possível, para o caso de companhias abertas, utilizar as demonstrações trimestrais. Com isso é possível fazer médias com base em cinco valores trimestrais. 

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Indicadores de rentabilidade: ROA, ROI e ROE

 

Os indicadores de rentabilidade da empresa são suas principais medidas de desempenho. Estes indicadores proporcionam a base para uma comparação entre diversas opções de investimento. Sendo importantes para tomada de decisão. Além disso, esses indicadores superam em muito o lucro na capacidade de responder sobre a viabilidade do negócio, uma vez que o lucro como medida isolada não é capaz de dizer sobre a eficiência na aplicação de recursos. Por exemplo, ao saber a informação isolada de que uma empresa que já atingiu sua maturidade teve um lucro líquido de $ 100.000,00, nada podemos dizer sobre sua eficiência e se isso é um motivo de comemoração ou frustração para o empresário. Este empresário pode ter um capital próprio investido de $ 1 bilhão no negócio. E o resultado anual de $ 100.000,00, nessas circunstâncias, certamente não é um resultado que lhe agrade. Por outro lado, para um empresário que tem investido um capital próprio de $ 10.000,00, esse resultado é extraordinário.

Assim, veremos abaixo três dos principais indicadores de rentabilidade.

Retorno sobre o ativo (ROA)

O ROA revela o retorno produzido pelo total das aplicações realizadas por uma empresa em seus ativos. Pode ser calculado de acordo com a seguinte expressão:

O numerador da expressão, o lucro operacional, é o lucro antes das despesas financeiras da empresa. Ou seja, o valor que irá remunerar os proprietários de capital, sejam terceiros ou os próprios acionistas.

O ROA pode ser interpretado como o máximo de custo da dívida que pode ser tomado pela empresa. Um retorno sobre o ativo inferior ao custo da dívida provoca uma redução da rentabilidade do capital próprio, que é mais alavancada, tanto quanto for maior a relação de empréstimos sobre capital próprio.

Retorno sobre o investimento (ROI)

Uma vez que nem todos os credores da empresa exigem remuneração na forma de juros. Ou seja, normalmente existe na empresa passivos não onerosos, também chamados de passivos de funcionamento. Uma forma alternativa de calcular a rentabilidade e muito utilizada, é relacionar o lucro operacional com os valores deliberadamente levantados pela empresa para seu investimento e que devem ser remunerados. Desse modo, é apropriado calcular o retorno sobre o investimento (ROI):

O ROI, de forma análoga ao ROA e também ao ROE que será visto adiante, deve ser interpretado como: o quanto de lucro é gerado para cada unidade de investimento.

Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE)

Dentre os índices de rentabilidade o ROE é muitas vezes considerado o mais importante. Ele revela o quanto de lucro líquido (após os impostos) é gerado para cada unidade de capital próprio investido na empresa.

Para uma melhor análise é importante que os valores sejam expressos em moeda de mesmo poder de compra.

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Indicadores de Endividamento e Estrutura

 

São indicadores que evidenciam, basicamente, a composição das fontes passivas de recursos da empresa. Através deles pode-se avaliar o grau de comprometimento financeiro de uma empresa perante seus credores e a capacidade que a empresa tem de cumprir com os compromissos financeiros de longo prazo.

Abaixo, algumas das principais medidas de endividamento e estrutura.

Relação capital de terceiros/capital próprio – (P/PL)

Revela o nível de dependência de capital de terceiros da empresa em relação ao seu capital próprio.

Partes do exigível total podem ser relacionadas com o patrimônio líquido também, por exemplo, passivo circulante/patrimônio líquido ou exigível a longo prazo/patrimônio líquido. A razão indica quanto a empresa possui de recursos de terceiros (a curto prazo, a longo prazo ou total) para cada unidade monetária aplicada de capital próprio. Um índice maior do que 1 indica maior nível de dependência da empresa de capital de terceiros.

 

Relação capital de terceiros/passivo total – (P/PT)

Este índice mede a proporção do capital de terceiros no total de recursos que financiam a empresa.

A partir deste índice é possível também medir a proporção dos ativos totais financiada mediante capital de terceiros.

Ao diminuir-se de 1 o resultado deste índice, obtém-se a porcentagem do ativo total financiada mediante capital próprio. Como se pode ver abaixo.

Uma vez que PT = AT = PL + ET, onde PT é o Passivo Total; AT o Ativo Total e ET é o Exigível Total.

Uma alta relação de capital de terceiros sobre o capital próprio ou sobre o capital total pode sinalizar num primeiro olhar uma redução na rentabilidade da empresa, uma vez que são capitais que exigem juros. Todavia, se o retorno das aplicações no ativo for maior do que os juros requeridos pelos fornecedores de capital, o endividamento produzirá uma alavancagem financeira favorável. De todo modo, operar com um risco controlado um endividamento mais elevado dependerá da geração de caixa da empresa e dos prazos de amortização de empréstimos e financiamentos.

Imobilização dos Recursos Permanentes (IRP)

O índice indica o percentual do exigível a longo prazo e patrimônio líquido que financiam o ativo permanente. Sendo expresso por:

Se o resultado for, por exemplo, 0,60, indica que 60% dos capitais de longo prazo estão alocados no ativo permanente. Isso também significa que 40% do capital de longo prazo está financiando o capital de giro. Uma situação em que IRP é superior a 100% denota desequilíbrio financeiro, uma vez que recursos de curto prazo estão sendo destinados para o ativo permanente.

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Indicadores de Liquidez

 

Dentre os índices econômico-financeiros mais conhecidos estão os indicadores de liquidez. Esses índices são extraídos das demonstrações financeiras da empresa e buscam revelar sua capacidade de pagamento, a capacidade de honrar seus compromissos de curto e longo prazo. Seguem abaixo alguns dos principais índices de liquidez.

Liquidez Corrente

A Liquidez corrente relaciona os direitos e haveres circulantes com o passivo circulante. Sendo maior do que 1, indica a existência de capital de giro líquido positivo; se igual a 1, pressupõe a inexistência de capital de giro líquido, e, por sua vez, se for menor do que 1 indica a existência de capital de giro líquido negativo. A Liquidez Corrente nos mostra quantos reais temos em disponível, valores a receber e estoques, basicamente, para cada real devido no curto prazo.

Liquidez Seca

O índice de liquidez seca subtrai do ativo circulante os estoques, por serem ativos de menor liquidez, e que são normalmente realizados completamente em prazos um pouco maiores do que os demais itens do ativo circulante. Também subtrai as despesas antecipadas, que são utilidades e benefícios a receber, mas que não são valores a receber.

Liquidez Imediata

A liquidez imediata reflete a porcentagem das dívidas de curto prazo que podem ser pagas imediatamente pela empresa. É a relação entre as disponibilidades de caixa e o passivo circulante.

Liquidez Geral

Esse indicador retrata a saúde financeira a longo prazo da empresa. É determinado pela seguinte expressão:

Como elemento limitador aos indicadores de liquidez se tem o fato de que são estáticos, refletindo uma posição financeira na data do levantamento dos valores. Por exemplo, ainda que se se tenha um capital de giro líquido positivo no dia 31/12/XX, esse ativo circulante pode se realizar integralmente em seis meses por exemplo, ao passo que o passivo circulante pode ser completamente exigível em três meses. Nesse caso hipotético é possível que a empresa não consiga honrar todos os seus compromissos nos seus vencimentos. 

Os indicadores de liquidez para proporcionarem uma melhor análise devem ser analisados em conjunto com outros indicadores, bem como deve ser feita a análise de sua série histórica.

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Taxa de crescimento do lucro líquido

A taxa esperada de crescimento dos lucros é uma medida relevante para análise de agregação de valor de uma empresa. Basicamente, permite uma avaliação de dois indicadores que afetam o desempenho econômico: retorno do capital investido e reinvestimento do lucro.

Seu cálculo se dá da seguinte forma: 

A taxa de reinvestimento é a parcela do lucro líquido que não foi distribuída aos acionistas como dividendos, sendo reinvestida na empresa. O percentual pago aos sócios é conhecido como índice de payout, sendo calculado da forma seguinte:

Assim, a taxa de reinvestimento do lucro líquido é obtida:

O índice de payout varia de acordo com grau de maturidade da empresa e suas estratégias de crescimento. Empresas em fases iniciais costumam reinvestir uma maior parte de seus lucros.

Por exemplo, se uma empresa tem um payout de 40% e um retorno sobre o patrimônio líquido de 20%, o crescimento esperado de seu lucro líquido é de 12%:

Assim, mantidos constantes os indicadores de payout e de RSPL, é esperado um crescimento anual de 12% do lucro líquido. Para um resultado líquido referência de $ 1000,00, são projetados os seguintes resultados:

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Grau de Alavancagem Total (GAT)

 

O grau de alavancagem total (GAT) é definido pela razão entre a variação percentual do lucro líquido e a variação percentual do nível de atividade da empresa. É o efeito combinado do grau de alavancagem financeira(GAF) e o grau de alavancagem operacional (GAO).

Para o cálculo do GAT o GAF é definido por:

Ou para calcular a partir do período inicial:

Onde: LOP é o lucro operacional e DF a despesa financeira.

O grau de alavancagem operacional (GAO) pode ser obtido pela fórmula:

Em posse do GAO e do GAF, o GAT pode ser expresso por:

Denota a capacidade de as variações do volume de atividade gerarem retornos líquidos para os proprietários.

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